[行情] Circle 商業模式全靠美債利息，為什麼IPO
看板: DigiCurrency
作者: FancyEver (耳畔清風)
標題: [行情] Circle 商業模式全靠美債利息，為什麼IPO
時間: Tue Jul 1 23:28:48 2025
這是一篇錯過五倍漲幅的反思，2025.6 美元穩定幣二哥 Circle 以 $31 股價IPO上市，股價最高飆升至 $160，漲幅讓我這個在上市前自以為做足功課的人徹底踏空，正如那句老話：「市場永遠比你想像的更瘋狂」
回頭看，也許我低估了市場對於「新賽道」出現在交易桌上的熱情，特別是當這個賽道叫做「數字美元基礎設施」的時候。
儘管錯過了股價暴漲，但再次回顧 Circle 的商業模式、財務結構和戰略布局後，我認為，這不僅僅是單一一間穩定幣發行商的IPO故事，而象徵了金融產業與投資市場重新醒視了「加密貨幣 x 支付 x 金融基礎建設」的賽道，對此進行重新估值，並且從 Watch 提升為 Must 的產業應用清單之中。
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讓我們從數據開始，看看Circle究竟在做什麼生意，並在本文中嘗試回答以下問題
(備註:
本文包含大量圖表分析，建議在大螢幕上閱讀，完整文章好讀版請看
https://open.substack.com/pub/darrentechtalk/p/circle-ipo-cpn?utm_campaign=post&utm_medium=web）
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1. Stablecoin 穩定幣的鏈上數據表現
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從2025年初至今，穩定幣的流通量與市值已經再創新高，突破 250B 層級，並且在Trump當選美國總統後，從幣圈之外流入的資金也再次升高，除了意味著 Tether Circle 兩家廠商的營利之外，由於穩定幣作為交易媒介的屬性，當流通量提升的同時，也代表著整個產業的持續擴張。
USD inflow
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Stablecoin Overview
市值對比（2025年數據）
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USDT: $156億美元，市場佔有率約 62%
USDC: $61億美元，市場佔有率約 24%
兩者佔據了86%以上的市場，與其他穩定幣競爭者 USDe, DAI, Sky 有著巨大的差距，有趣的是可以關注到
1. BlackRock 面向金融機構推廣的美債穩定幣，不到一年已經進入 Top5 (Dai, Sky 為同一協議發行)，可視為機構參與的指標之一
2. Trump 集團發行的USD1，僅靠一筆交易 $2B 的交易，就進入前十，在與幣安合作後，後勢可期
此外單獨發行穩定幣的公司 Paypal (PYUSD)、Stripe (Bridge) 仍在支付場景具備競爭力
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USDC on-chain performance
透過下三圖可以觀察到 2025Q2 USDC 單日流通量達到 62B，穩定幣市佔25.8%，關鍵是除了以太坊外，集中於 Sol , Base, Hype 三條持續成長的區塊鏈上站在了風口上
- 以太坊: $36.7B (60%) 最大的應用區塊鏈
- Solana: $8.15B (13%) 為迷因、支付交易的關鍵場景鏈，交易量已是坐二望一
- Base: $3.67B (6.1%) 為全球最大合規交易所 Coinbase 推廣的以太坊Layer2，同時交易量為L2之首
- Hyperliquid: $3.37B (5.6%) 則為DEX起家的區塊鏈，核心競爭力在於體驗最佳的去中心化交易所
這種多鏈策略不僅降低了單鏈風險，更重要的是為文章下半段的重點: Circle Payments Network(CPN) ，新的商業模式奠定了技術基礎
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USDC vs USDT
對比 USDT 的數據，明顯看到兩者聚焦上的差異，USDT 在於 Tron 與 Etheruem 占比達到 90%，相對不是那麼健康的分布，並且不難發現如TON (Telegram支持的區塊鏈) 這類非合規為主的應用在其中，
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這幾張圖表背後有一個值得關注的趨勢：USDC正在特定領域快速追趕USDT，雖然 USDT 市佔仍高，但 USDC 在 機構結算、DeFi TVL 抵押、DAO 金庫 三大場景已逆襲
- DeFi應用採用率：USDC在去中心化金融協議中使用更廣泛
- 機構偏好：透明度和合規性使USDC成為機構首選
- 增長動能：USDC的採用增長率超過USDT，特別是在美國市場
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2. IPO財務解析：利息收入模式的機會與風險
根據 Circle 上市申請書 IPO S-1 文件揭露了穩定幣收益模式的關鍵訊息
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2024 annual review
收入： 16.8 億美元
純利： 1.57 億美元
儲備： 85%為美國國債，15%為美國金融機構存款
合作夥伴：Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase
應用場景包括：DeFi 應用、商務支付、跨境結算、機構金融
營收表現
2024年: $1.68億營收，淨利潤$155.7萬
2023年: $1.45億營收，淨利潤$267.5萬
2022年: $772萬營收，淨虧損$768.8萬
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以上訊息乍看之下沒什麼問題(我第一次看完全無感lol)，但我們轉化成收入結構圖就可以發現關鍵資訊在於"收入與分潤結構"有著嚴重的傾斜，Circle的主要收入來源是USDC儲備資產的利息收入
1. 儲備管理收入(主要，99%): 透過投資短期美國國債獲得利息收入
2. 交易費用($15 M，1%): API fee、Circle Accounts、跨鏈 bridge 費
3. 合作夥伴分潤: 與Coinbase等合作夥伴的收入分享
這意味著 Circle 的收入好壞是高度利率敏感，美聯儲Fed 每調降 100 bps，Circle 的年營收將直接降低 $441 M（S 1 p.41）
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特別是市場已預期2026將進入降息循環，已經是可見的風險來臨
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與 Coinbase 的相愛相殺
此外，紅色部分的成本結構 可以看出，2024年向Coinbase和Binance等合作夥伴的分銷成本達到$1.01B，較2023年增長40%，較2022年增長150%。這個數據揭示了一個關鍵問題：Circle為了擴大USDC採用，正在向交易所支付巨額合作費用
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根據收入分享協議，Coinbase從USDC相關活動中獲得100%的平台內USDC利息收入，以及50%的平台外USDC利息收入。2024年Coinbase從此獲得$908M收入，占其總收入的13.8%。
這種安排雖然在2021-2025推動了USDC的採用，但也意味著Circle將大部分經濟利益讓渡給了合作夥伴，隨著Coinbase平台上USDC供應量從2022年的5%增長到20%，大部分經濟上行似乎都歸於Coinbase。
從財務結構來看，Circle的EBIT Margin僅9.7%，遠低於SaaS/Fintech行業35%的均值。儘管固定成本僅佔30%，理論上存在顯著的營運槓桿空間，但Coinbase的50% revenue-share協議大幅壓縮了利潤率。這意味著Circle未來的利潤增長很大程度上取決於能否重新平衡分銷成本結構—包括降低對Coinbase的依賴、發展直接客戶關係，以及透過CPN等新業務線創造獨立的收入來源。
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風險與機會並存
機會
1. 利率環境: 當前較高的美債收益率提供了穩定的利息收入
2. 監管清晰化: 美國穩定幣法案的推進將有利於合規的USDC
3. 機構採用: 透明度優勢有助於獲得更多機構客戶
風險
1. 利率敏感性: Fed降息將直接影響盈利能力
2. 合作夥伴依賴: 過度依賴Coinbase等平台的分銷
3. 監管不確定性: 穩定幣法案仍存在變數
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3. CPN：Circle的戰略轉型利器
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當然，這個狀況不可能沒有人察覺並嘗試提出對策，因次 CPN 這個被 Circle 寄予厚望作為 B2B支付框架 的產品，在此背景下誕生了
什麼是Circle Payments Network？
CPN並非傳統意義上的支付軌道，而是一個金融機構間的協調協議。正如Fintech Inside文章所描述的，Circle希望你將CPN視為一個智能、合規的全球資金流動交換台，為互聯網時代而建，利用穩定幣。
首先我們先看到 CPN 想解決的是現有跨境支付的核心問題: 慢+貴+地緣法規
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CPN 對比現有流程的技術優勢
1. 24/7全天候運營: 不受銀行營業時間限制
2. 近即時結算: 秒級而非天級的跨境轉賬
3. 降低成本: 根據世界銀行數據，跨境支付仍可能需要超過一個工作日結算，成本超過6%
4. 可編程性: 支持智能合約和自動化支付邏輯
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戰略合作夥伴網絡
當然，生態與基礎建設的服務不能沒有參與者，CPN藉著 Circle 與金融機構的良好關係，已具備以下夥伴，反映了CPN並非炒作概念，而是有實質性商業需求支撐的基礎設施項目
1. 頂級銀行背書 Banco Santander、Deutsche Bank、Société Générale和Standard Chartered Bank正在為CPN的設計貢獻其在全球支付方面的深厚專業知識。
2. 全球設計合作夥伴 包括Alfred Pay、BCB Group、BVNK、CoinMENA、Coins.ph、dLocal、Flutterwave等30+家全球支付服務商。
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根據Mckinsey的研究，在跨境支付需求持續提升、以及中小型商家基於成本考量，更偏好使用非銀行體系服務做跨境支付的趨勢下，CPN 具備了極佳的發展潛力
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其對Circle商業模式的影響在於收入的多元化，CPN為Circle提供了超越利息收入的新營收來源：
1. 交易費用: 每筆跨鏈交易0.1%-0.3%的費用
2. 網絡效應: 更多機構使用USDC將增加其流通量
3. 增值服務: 合規報告、API訪問、企業定制解決方案
競爭壁壘 CPN設計用於銀行、新銀行、支付服務提供商(PSPs)、匯款企業和虛擬資產服務提供商，創建了一個需要嚴格合規標準的封閉網絡，這種「護城河」設計讓競爭對手難以複製。
CPN 透過促進金融服務的競爭市場，可能降低全球交易成本並增強金融包容性，與2010-20年間，互聯網巨頭對商業的變革性影響相一致，如果CPN成功建立行業標準，Circle可能實現類似Visa/Mastercard在傳統支付領域的網絡效應，這種「贏者通吃」的可能性，很可能是市場給予Circle高估值的重要原因。
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4. 穩定幣戰爭：三大聯盟的角力
在文章的最後，我們重新回到產業面，隨著監管環境的明朗化和金融機構的入場，穩定幣市場正從B2C向B2B轉型，現在是穩定幣重塑整個金融產業的競爭格局的關鍵時刻，其中核心的三大陣營必須關注
1. Tether/Lutnick/SoftBank 21 Capital聯盟
優勢: 最大市值、最廣泛的全球採用、新興市場主導地位
戰略: 維持零售市場優勢，向機構市場滲透，同時拓展第三世界 PSP 支付服務商
風險: 透明度挑戰、監管壓力
2. Coinbase/Circle/(Meta)聯盟
優勢: 最強合規性、美國市場主導、技術創新領先
戰略: 透過CPN建立B2B基礎設施標準，核心應用在於機構清算、B2B API
機會: 監管利好下的機構採用加速
3. Trump家族/Binance/阿聯USD1集團
優勢: 政治影響力、全球交易所網絡、主權財富基金支持
戰略: 利用 你川大將軍 的政策優勢、和中東資本建立石油與算力支付的新標準
野心: 最具顛覆性的後起之秀
我們可以大膽預期，未來十年若 stablecoin 市場年結算量突破 Visa TPV $12 T，這三派誰能拿下 B2B & Treasury 標準，誰就坐上全球清算層的「TCP/IP」。
小結：踏空的反思與未來的機會
錯過Circle的五倍漲幅，讓我重新思考了什麼，也許技術分析和基本面研究都沒有錯，錯的是我低估了「新賽道」對市場的吸引力。當一個全新的投資類別——「數字美元基礎設施」——出現在公開市場時，資本總是會給予溢價。
但更重要的是，Circle的故事遠未結束，正如Web3/硅谷101 podcast中討論的，我們正在見證金融基礎設施的根本性重構，穩定幣不再只是加密貨幣交易的工具，而是下一代全球支付系統的基石。
對行業的思考
Circle的成功IPO標誌著穩定幣行業進入了新階段。從野蠻生長到規範發展，從技術實驗到商業基礎設施，這個轉變正在重新定義整個金融服務業的邊界。
無論是錯過的五倍漲幅，還是未來可能的更大機會，Circle的故事提醒我們：在技術革命的浪潮中，最重要的不是預測每一個波峰波谷，而是理解變革的根本邏輯，並在歷史的轉折點保持足夠的敏銳度。
數字美元的時代才剛剛開始，而Circle，可能正在書寫這個時代的開篇。
免責聲明：本文僅為個人觀點分析，不構成投資建議。加密貨幣和相關股票投資存在高風險，請根據自身情況謹慎決策。
完整文章好讀版請看
https://open.substack.com/pub/darrentechtalk/p/circle-ipo-cpn?utm_campaign=post&utm_medium=web—————
參考資料
Circle S-1 IPO文件
Fintech Inside #92: Circle Payments Network分析
WTF are Stablecoins?
CPN website
DefiLlama
Web3/硅谷101：Circle IPO深度解讀
各大穩定幣項目公開數據和鏈上分析
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